今天(9月4日)央行和其他幾個部委一起發文叫停國內的ICO，同時對已經發行的項目會進行排查和清退，導致數字資產的價格出現大范圍下跌。這么劇烈的價格變動帶來了一個問題：數字資產究竟應如何定價?價格走勢如何預測?傳統的金融市場中，債券、股票等都有相對成熟的定價體系，為投資者判斷其未來價格走勢提供依據。其實數字資產的定價，也可以借鑒股票、尤其是TMT成長股的定價方法。

　　傳統金融資產如何定價?

　　在傳統的經濟學課本里，價值是客觀存在的，價格圍繞價值波動。如果價值真的客觀存在，并且得到投資者普遍認識，那金融資產的價格就不應該有劇烈的波動了。

　　價值的英文單詞“value”，據說來自原始印歐語的詞根wal-，意思是“健壯的”;后來進入拉丁語成為valere(“強壯的，健康的，引申為‘值錢的’”)，并通過古代法語進入英文，這時已經是13世紀。所以價值這個觀念并不是自古以來就存在的，而是在漫長的歷史進化過程中被發展出來的概念。

　　在金融市場的歷史中，人們對于股票和債券價值的認識也有這樣一個發展過程，在19、20世紀之交，學院派金融人士人只為債券做定價，而沒有人會去給股票做定價。當時一個流行的說法是：債券是成人玩的，股票是小孩子玩的。人們不知道一個股票究竟應該值多少錢。那時候股票價格的波動也非常巨大。

　　直到20世紀上半葉(距離第一支股票誕生已有約400年的時間)，人們才明白應該如何確定股票的價格，才開始有了價值投資的說法，并逐漸產生了目前被認為合理的DCF、DDM等估值方法。

　　絕對估值法：DCF(現金流折現)和DDM(股利貼現)

　　DCF模型估值法幾乎是適用范圍最廣的資產估值方法，適用于各類可以產生現金流的資產，包括股權、債權、ABS(資產支持證券)等。由于估值的過程只涉及對該資產本身的分析，不涉及其與其他同類資產的比較，因此是一種絕對估值法。

　　如圖所示，DCF公式的左側是資產價格，比如公司所有股票價值的總和(市值)，或債券或其他資產的價格。右邊是一個多項式求和，是從第一年開始直到這個企業或資產存續的最后一年，所有小項的總和。

　　小項是什么呢?其分子是這個企業在對應的時間里產生的現金流，當t等于1時，是指第一年里這個資產產生的現金流。分母中的變量r是折現率。折現的意思是指，同一塊錢在今天和明天的價值是不相等的，明天的一塊錢沒有今天的一塊錢值錢，那么明天的一塊錢相當于今天的多少錢呢?這個對應的比例就是折現率。那么這個公式實質上就是要計算，資產從第一年直到存續的最后一年，一共可以帶來相當于今天的多少錢的現金流。

　　如果我們認為一筆錢在沒有風險的條件下，不可能產生利息，那么這個折現率就應該是0%。因此這個企業以后每一年所賺的錢都可以直接加起來，不用考慮折現率。如果在我們認為沒有風險的情況下，一筆錢可以不斷地生錢、生利息，這時r就不等于0，而應該等于這個無風險的利率。企業的價值或上市公司的總市值，應該等于這家公司在未來所有時間里，能夠帶來的所有現金的折現值。

　　在DCF估值方法的基礎上，又發展出了很多新的估值方法，比如所有的股票分析師都會采用的DDM模型(股利貼現模型)。

　　DDM公式的各個變量包括，投入的凈資本、凈資本的回報率(ROE)、分紅率等子因素。分紅率是指公司愿意拿出多少比例的凈利潤作為分紅，分紅率是和公司的業績增長相關的。

　　公式分母上的rf(無風險利率)是指在我們認為沒有風險的條件下，每年能夠獲得多少利息。如果我們能讓一筆錢在無風險的前提下每年有10%的回報，那么無風險利率就是10%。公式中還涉及風險評價和風險偏好，風險評價就是，你認為這家公司能夠給出分紅的確定性有多高。而風險偏好是指在當前的市場環境下，人們有多強的信心去相信一家公司。

　　雖然DCF和DDM這兩種估值方法中存在很多參數，看起來非常科學，但A股采用這兩種估值方法算出來的股價，往往大幅低于股票現在的價格，甚至有可能比目前的價格低2/3以上。有觀點認為，因為中國的資本市場比較畸形，上市公司數量比較少，而愿意買股票的資金比較多，所以股票價格是畸高的。但在歐美以及其他國家，用DDM和DCF估算出來的股價依然可能很不準確。

　　為什么用這種科學的方法，算出來的股價和真實情況有如此大的出入?是因為這些模型里面的每一個參數都是主觀的，比如DDM模型的ROE(凈資產回報率，是指投資一塊錢的資產，能夠產生多少凈利潤)，指的是未來某一年的ROE，那我怎么會知道?只能去合理推測。DCF模型也是一樣，人們不知道公司未來每一年的現金流情況，只能進行推測。

　　而模型分母上的無風險利率，事實上也是很主觀的。首先未來的經濟狀況、宏觀條件不清楚，未來的無風險利率如何得知?另外，每個人的無風險利率可能都不一樣，有人覺得國債沒有風險，那么在他看來，國債利息就是無風險利率;但也有人能夠做到每年有10%的回報，他也同樣認為這是沒有風險的，對于他而言，無風險利率就是10%。所以即便是最簡單的無風險利率，也很難給出客觀的數值。

　　所以這些公式中的每一個因素都是未來的數字，需要對每一個因素進行未來的評估，因此具有不確定性。而不同的投資者，通過同樣的公式、同樣的公司歷史財務數據，由于對未來看法不同，也可能給出完全不同的目標價格。

　　A股市場的參與者主要是個人投資者，尤其是前幾年行情好的時候。個人投資者對股票價格的判斷不同于機構，不會通過這些模型判斷一個公司的股價高低。當基金經理通過DDM模型發現一家公司的股價低估時，散戶可能完全對這個股票不感興趣;而當基金經理覺得一個股票高估了，散戶卻覺得這個股票概念新穎，很愿意去買，他們可能會把這個股票價格買得更高。所以在個人投資者主導的市場中，使用DDM估值大概率是沒用的。

　　目前不管是A股還是海外市場，最常見、最容易理解的估值方法還是PE(市盈率)估值法。

　　相對估值法：PE(市盈率)等

　　PE估值法的公式非常簡單，公司的價值就是公司預測的市盈率乘以公司未來12個月的利潤，因為簡單易行，機構投資者甚至是個人投資者都容易掌握，PE估值法成為A股市場的常用估值方法。但問題是不同人對一家公司未來12個月的利潤的判斷是不一樣的。

　　另一個重要指標是預測市盈率，就是預測這家公司未來的市盈率。這個數字究竟給多少，也幾乎是一門玄學。比如貴州茅臺過去十幾年的市盈率走勢波動明顯，最低時市盈率在10倍左右，而高時超過了100倍;在市盈率大幅波動的時候，這家公司的質地真的波動了10倍之多嗎?

　　另外一個例子是格力電器：

　　格力電器的股價受PE變動影響的程度遠遠大于實際業績變動的程度，它的市盈率最高時接近60倍，最低時只有10倍，因此很難說清什么樣的市盈率才是合理的。

　　由于市盈率本身很難預測，而公司未來的業績也不確定，因此用市盈率計算公司的價值依然不準確。

　　盡管如此，用市盈率估值，可以很方便地做公司之間的橫向比較。當兩家公司品質差不多，比如盈利能力、成長性差不多時，其中一家公司的PE(市盈率)明顯低于另一家公司，這家公司很有可能是被低估了，這時可大家去買入低市盈率的公司，等價格上漲到合理水平賣出，就可以賺到。這就是PE的價值——可以在同類公司之間做比較。因此，PE估值法事實上是一種相對估值法。

　　PE估值的另一種應用方法：很多A股公司屬于成長性公司，它的業績還在不斷的增長，這時把DDM模型做一個變換，就變成了PE公式，如果PE的數值剛好等于公司凈利潤的增長率的數值，那么大家傾向于認為這家公司的價格就是合理的。比如一家公司的市盈率是30倍，未來幾年凈利潤的增速為每年增長30%，那么我們認為它的價值是相對合理的。如果一家公司的PE低于未來幾年業績的年化增長率，這家公司則有可能是被低估的，這是PE估值的另一個應用。

　　如何為數字代幣定價?

　　我們可以借鑒這些對傳統股票的估值方法來對數字資產進行估值。我們首先看最主流的數字資產，即使用權憑證類的資產，這類資產的代表是以太坊代幣。

　　以太坊的流通市值是286億美元，是整個生態里所有流通的以太的數量，乘以以太坊單價所得到的數值。這個的市值和以太坊項目的價值還不能輕易地劃等號。因為以太并不是權益或債權代幣，持有者沒有任何分紅或追償權，以太的唯一作用是可以作為使用券，即在使用以太坊這個公有云時，作為手續費支付掉。

　　以太的身份類似于QQ游戲里使用的Q幣。如果我們想要收購QQ游戲，想知道QQ游戲業務值多少錢，大概率不會把QQ游戲生態里流通的Q幣的總價值作為收購價格。所以不能用DDM、DCF等手段去考察這種使用權類型的代幣的價值，因為DDM和DCF算出來的，是項目的價值，不是里面所有代幣的總價值，也就沒辦法給代幣定價。

　　除了使用權憑證類代幣，還有權益憑證代幣(對應某個公司的股權)、收益權憑證資產(對應某個項目的分紅收益)。權益憑證資產是由公司以自己的股權去背書的資產，購買這個資產就相當于獲得了公司的股權，這種形式的數字資產本質上就是傳統的股份，只不過登記和流通的方式做了數字化;既然實質就是公司股權，也就可以用DDM或DCF的方式進行估值。而收益權憑證類型的代幣，可以用DCF的方法進行估值，因為其實這種代幣本質上就是ABS收益憑證(ABS即資產支持證券)。

　　剛才說了目前主流的使用權憑證類代幣，無法通過傳統的DCF和DDM進行估值;以后倒可能出現專門的一套模型，來解釋這種使用券類型代幣的價值。

　　那是不是對這種類型的代幣完全沒辦法估值了呢?其實也不是。如果有兩個數字資產項目所做的事情、所處的開發狀態類似，那么這兩個項目的市值應該是接近的，這就是相對估值法的思想。

　　這種估值方法的典型的案例是小蟻/NEO和量子，今年相當長一段時間內，這兩個項目的市值比較接近，由于代幣數量都是1億個，單個代幣的價格也比較接近。

　　另外一個案例是iExec和Elastic這兩個項目，兩者都做分布式計算，項目進度也差不多，它們的流通市值和代幣價格有很強的關聯性。有一段時間Elastic的代幣XEL價格顯著低于iExec的代幣RLC，后來XEL就大幅反彈到接近RLC的價格，從此兩者之間就沒有太大差別了。

　　再比如有個叫AdEx(ADX)的代幣，是去中心化廣告交易所，這個交易所概念是很新穎的，我也比較喜歡。但因為這個項目比較年輕，還沒有太多的可以落地的東西，所以當它的價格漲到10億總市值以上時，和進度差不多的其他項目比較起來就偏貴了，所以很快回歸到目前的價格。當時上漲的催化劑是ADX跟NEO宣布戰略合作，海外社區大筆買入導致大漲，但等到大家情緒穩定之后，還是會冷靜考慮代碼開發和商務落地的實際進度。

　　數字代幣究竟是否有價值?

　　央行公告發出后很多人會問：數字資產究竟有沒有價值?是不是單純的因為可以連續競價，所以價格才會被炒作起來?價值會不會歸零?

　　我認為一個項目是否有價值，要看它是否像一個有價值的企業一樣，為利益相關者(stakeholder，包括股東、員工、客戶等)提供了有價值的東西。

　　當代的管理學理論，認為企業的價值不僅在于為股東提供回報，也在于為客戶提供服務，以及為員工提供工作機會。我認為企業價值的增長，表面上看是因為公司賺了錢、有了利潤和分紅可以回饋股東，更深層的原因是因為企業為客戶提供了服務、為員工提供了工作機會，所以社會愿意給企業和企業的主人以回報。

　　如果一個基于區塊鏈組織起來的社區，同樣能夠為客戶/用戶提供服務，為社區內部的人提供工作機會，那么這個組織也是有價值的。由于社區的利益相關者并沒有持有任何權益憑證，代幣就成了利益相關者與社區價值的唯一連接。因此，我認為只有一個數字資產對應的社區有價值，那么它的代幣才是有價值的，只是代幣的價值目前還沒有很好的方法去評估。

　　舉個例子，以太坊相當于一個公有云，可以把程序的后臺或者代碼運行在以太坊上，使程序和數據無法篡改、公開可見;讓一些提供服務器資源的人獲得了代幣，并享受代幣價格上升的回報;同時激勵了很多人去貢獻代碼，獲得回報，也類似于傳統公司雇傭員工。所以以太坊是有價值的，滿足條件的其他公有鏈也同樣有價值。

　　當然，一個代幣的價格，不僅反映其使用價值， 也反映其流通價值。如果代幣不能連續競價交易，它的價格可能會大打折扣。這一點并不是說代幣的價格有很大泡沫，實際價值遠低于交易價格，而是因為代幣由于良好的流通性，事實上有隱含的期權價值。就是說，看好可以繼續持有，不看好可以隨時賣出，這個特性是很有價值的，也完全適用于黃金或股票。如果黃金不被用于做儲備貨幣或避險資產，沒有目前的高流動性，只靠工業用途是支撐不了黃金的高價的。

　　同樣，一個公司Pre-IPO投資時的估值和上市之后的市值，也往往有非常大的差別，根本原因也是上市之后股權成為股票，隱含了期權價值，更值得投資。不管是A股、港股、美股，流動性帶來的溢價是非常正常的。以往A股小股票有估值溢價，而目前的A股和港股、美股都是大股票有估值溢價，一個重要原因就是過去A股小股票受歡迎，容易流通;而其他情況下大股票更受歡迎，有流動性溢價。

　　所以從這個角度來看，如果區塊鏈上的數字資產沒有二級市場交易，價值會大打折扣。

　　對未來ICO的展望

　　如果有一些項目無法去二級市場做交易，它的代幣的價格很可能會受到比較大的影響，但也會有一些很好的公司、很有價值的項目，如果在新的監管形勢下能夠繼續在二級市場上做交易，會有很好的發展。

　　科網泡沫時期，谷歌、Amazon等公司的股價都下跌了很多，但后來都得到了很好的發展。在科網泡沫破滅時，亞馬遜的股價下跌了百分之八九十。

　　但在隨后的十幾年里面，公司的股價又重新漲起來，現在比1999年的頂點還要高近十倍。所以我相信，數字資產中還是會有一些好的項目能夠從同類中跑出來的，這類項目的前景是非常大的。

　　至于領先的項目是以太坊、EOS或者其他，目前還很難判斷，除了Amazon，雅虎也從科網泡沫中走出來了，但最后表現不是特別好。所以大家要對項目持續跟蹤，觀察它的技術和生態的發展，這是尋找好的數字資產的不二法門。

　　鈦坦白群友互動

　　1、現在消耗型代幣的估值還沒有模式，這種代幣的估值會不會存在自我限制?就是太貴了就沒人用了?

　　朱威宇: 大多數的區塊鏈設計都會有很多市場調節機制，比如以太坊，每次使用燃料的費用是可以自己調節的，如果覺得默認的費用太貴了，可以把這個汽油的價格下調，調完之后每次的手續費就會比較低。如果所有人都覺得每次手續費太貴了，都把手續費去做下調，這樣在程序運行的效率以及手續費的價格上會有一個平衡。所以手續費不至于貴得離譜，但價格上漲可能還是會抑制代幣的使用。

　　對于這種使用券型代幣的設計，有很多人提出了不同的觀點，比如NEO(小蟻)有兩層代幣機制。NEO項目是把權益代幣(NEO)和使用憑證代幣(GAS)分開設計。NEO作為GAS產生的憑據，每次用戶消耗的GAS會重新分配到NEO持有者的手里。另外，NEO持有者還會獲得系統每天增發的GAS(與手續費再分配是不同的機制，這里的GAS是新生成的)。你如果今年在自己的錢包里持有一萬個NEO，就可以每天獲得8個GAS;此后每年遞減1個，直至不再增發。

　　在這樣的設計里面，NEO的作用有兩個，一是作為獲得GAS的憑據;另一個是作為共識或者投票的憑據，作為NEO擁有者，對于記賬和技術路線升級擁有一定的話語權，這個話語權體現在：NEO的持有者可以選舉一部分地址作為所謂的議員，作為你的代理，讓這些議員成立一個理事會，討論下一步怎么做，GAS就是單純手續費的一個載體。

　　一旦GAS的總量設置成有限的，就具備了炒作價值，所以今年GAS的價格波動很大，上半年從幾分幾毛錢漲到了幾百塊錢，現在又跌回到一百塊錢以下，其實對于總量固定的GAS也還是有一些不同的觀點，一部分觀點認為GAS的增發需要和整個生態或整個經濟體的經濟活動相關。

　　2、能否把這個代幣團隊看做一個企業，通過它的業務來判斷它作為一個普通企業的估值?假定有個普通企業做同樣的事情能獲得什么樣的現金流，然后以此作為區塊鏈團隊估值的依據?

　　朱威宇: 首先明確我們更想知道的不是項目本身的價值，而是項目代幣的價格或總市值。因此這樣估值的想法很難實現，客戶并不會向這個所謂的虛擬企業付錢，而是付代幣，這個代幣的價格正是你要計算的東西，所以循環過來還是很難估值。

　　3、有經濟學家擔心這種總量有限的貨幣，尤其是比特幣在內的貨幣屬性的幣，是否會導致用戶預期通貨緊縮，用戶傾向囤積代幣而不使用。這樣的情況如果存在，對幣的發展是好還是不好?

　　朱威宇: 其實這個問題在比特幣領域已經存在了，就是因為大家希望漲價，沒有更多的使用它，而是希望它作為一種投機的東西。對于這種使用券類型的幣，大家去囤而不是去使用，這肯定是不好的，這樣的情況對它的發展是不利的。(本文獨家首發鈦媒體，根據國泰君安分析師朱威宇在鈦坦白上的分享整理)

　　【鈦客介紹：朱威宇是國泰君安證券通信行業分析師，對無線通信射頻、專網、物聯網、區塊鏈及數字貨幣等領域有深入研究。2016年新財富最佳分析師通信行業第二名。2015年以前從事科技類風險投資。】

　　原標題：國泰君安分析師朱威宇：從傳統金融視角看數字資產的估值定價