­　　中泰證券首席經濟學家李迅雷1月17日在上海證券報刊發署名文章指出，2017年還是一個結構性行情，但從資產配置的角度來看，即便是結構性行情也面臨著資產配置結構調整的需要。

­　　李迅雷表示，第一，要降低房地產的配置。 第二，金融資產中的權益類資產，可能更加值得配置。 第三，要尋找海外資產的替代品。

­　　李迅雷指出，如今樓市與債市的熱潮已退，應該增加權益類資產和外幣現金如美元的配置。中國經濟無法回避的事實就是貨幣超發了。要把握住熱錢的流向，因為在貨幣超發的背景下，熱錢的宣泄是必然的。但找準并跟上熱錢的方向是有難度的，中國資本市場的反應總是太快。

­　　以下為全文：

­　　2017年經濟格局與資產配置策略

­　　■有一個短語大家一定要領會，就是“穩中求進”，因為中國的政策變量對于商品和資產價格的影響是非常大的。“穩中求進”起初是一項經濟政策，現在變成了治國理政的總原則。“穩”是前提，“進”是目的，但先要的是穩住。至于“穩中求進”的亮點以及怎么“穩”，我認為肯定還要尋找突破的地方：一是國企改革，守住增長底線；二是金融監管體制改革，守住風險底線，防止系統性風險的發生。

­　　■今年資本市場上的主題投資機會，估計還是在國企改革，因為這是倒逼式的。

­　　■相對而言，現在財富管理或資產管理的要點，是應該增加金融資產的配置，這是一個大的趨勢。金融資產中的權益類資產，可能更加值得配置。

­　　特朗普新政能讓美國經濟振興嗎？

­　　歐洲和日本的經濟仍然不太行，總體來講還是受到債務和人口老齡化的影響，而這是一個長期問題，短期內不會得到解決。因此，其經濟的增速可能會比2016年略好些，但估計也僅僅好0.1-0.2個百分點左右；美國經濟雖然出現了反彈，但就業并沒有好轉。前段時間美元指數走得很強，導致全球貨幣競相貶值。最近，美元指數逐漸走弱，美國十年期國債收益率也在往下走，從最高時的2.6%回落到目前的2.36%，這表明美國經濟并非想象的那么強。大家對特朗普在美國大選中的獲勝給予了較為樂觀的預期，認為他計劃推進的政策一定能夠得以實施，我覺得未必如此。

­　　最近美元指數走弱可能和美聯儲的會議紀要有關。美聯儲認為，美國今年是否加息要看特朗普政策的執行情況。美國政府的執行力是有限的，它受到民主黨包括共和黨內部的掣肘，也受到國會的掣肘，要完全執行特朗普的新政并不容易。所以，我對今年美國加息的判斷是：一、若要加息，則會在下半年；二、加息最多兩次，從歷史上看，加息的次數總是低于預期的。

­　　中國經濟的企穩不存在懸念

­　　中國經濟的企穩不存在懸念。2016年第四季度，雖然投資增速有所回落，但經濟增速還是保持平穩的，這主要靠基建投資和房地產。盡管民間投資的增速還是比較低落，但國有企業的投資增速非常快，政府的財政支出也很大，再加上居民加杠桿，使得我國經濟增速呈現L形：第一季度是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度還是6.7%，第四季度估計仍是6.7%。果真被權威人士說中了，連小數點后面都是L形。

­　　從消費來看，消費也是有亮點的。2016年，雖然整體消費還算比較平穩，但汽車銷量非常大，達到了兩位數的增長，這對我們的“穩增長”起到了非常大的作用。2016年中國經濟能夠穩住，主要靠三大因素：一是靠政府，政府通過基建投資來加杠桿；二是靠居民加杠桿；三是靠財政稅收的刺激，如汽車銷量大幅上升。這三方面對去年中國經濟起到了積極的作用。

­　　然而，出口還是負貢獻。不過，由于全球的出口不僅和我國一樣也是負增長且更為顯著，因此我國的出口份額仍在繼續抬升，這是最重要的一點。所以，大家對中國的出口不用太悲觀，我們的競爭力還是很強的，不會因為勞動力成本上升等原因而導致出口走弱。即便特朗普在今年對華實施貿易保護，會對中國的出口產生一定影響，但不會是致命的。應該講，這些年來中國作為制造業大國的經濟地位已經被確認，印度、印尼等國雖然勞動力便宜，擁有人力資本的優勢，但產業配套上還難以和中國抗衡，估計今后20年仍是如此，中國就是全球制造業轉移的“終點站”了。

­　　從上世紀四、五十年代看，那時歐美是制造業大國；到了六、七十年代，歐美產業轉移到日本，日本成為制造業大國；到了八十年代，全球第二產業再度轉移，亞洲“四小龍”成為制造業強國，出口份額大大提升；從上世紀九十年代開始，我國制造業承接了產業的國際轉移而逐步發展起來，中國成了全球制造業第一大國。所以，美國的貿易保護政策雖然會對中國產生一定的影響，比如美國的“再工業化”戰略等，但由于美國的第二產業占比只有19%，故再工業化對其GDP的貢獻還是有限的。因此，中國的出口會面臨一定的壓力，但優勢依然存在。

­　　2017年中國應無通脹之憂

­　　中國GDP增速去年為6.7%，目前大多數人預計今年的數據為6.5%。我可能會悲觀一點，估計在6.3%左右。因為去年的基數較高，外加有居民加杠桿，而今年居民要去杠桿，在房地產上的投資會減少；基建投資盡管還會繼續增加，但也因去年的基數較高，增幅有限；雖然低排量汽車的車輛購置稅減半征收政策還會延續，但效果可能也是遞減的。

­　　此外，大家談論較多的問題是擔心今年會出現“通脹”。我對通脹倒不是特別擔心。其實，每個人心中都有一桿自己的通脹權重之“秤”。比如，無房者可能擔憂房租支出是不是過大了，在他們的心里房租的權重很高；擁有房產的人，可能旅游娛樂方面的花費較高，更關注此類價格的變化；而普通老百姓，可能感覺日常生活用品價格上漲對自己的影響很大。所以，通脹的影響和感受因人而異，若未能在不同的層面上考慮通脹，則意義不大。

­　　那貨幣超發為什么沒有導致通脹呢？過去，在貨幣規模非常小的時候，我們特別擔心通脹，比如上世紀80年代末，大家討論最多的問題是被稱為“籠中虎”的2千億元居民儲蓄。當時，中國的M2規模是1萬多億元，大家非常擔心“籠中虎”（居民儲蓄）若是出來就會導致惡性通脹。現在，我國的M2接近160萬億元了，大家反而不擔心通脹了，這是因為財富相對集中了，而有錢人的消費需求總是有限的，因此他們要全球配置資產，配置房地產、配置權益類資產等，財富管理的需求越來越多，理財產品的規模大幅增加，這是貨幣超發的結果。貨幣超發沒有引發通脹，但它引發了非貿易品價格的大幅上漲。所謂非貿易品是指房子、一些服務產品，如保姆的用工費用等，此類價格的漲幅非常大。

­　　我這里講的通脹單純指國家統計局的CPI，我認為今年還是很難起來。我研究過上世紀九十年代至今的通脹，發現僅在經濟出現較大的上升、GDP超過10%的情況下才會有通脹；GDP不超過10%時，基本上沒有特別高的通脹。我估計今年的CPI按照月度來看，最多上升到2.7%-2.8%，全年評估來看，估計還是在2.5%以下，這應該還是一個偏溫和的通脹。

­　　我用M2減去名義GDP的數值來做分析，發現了一個特點：當數值接近零或為負值的時候，通常會出現通脹。此外，即使用經濟學理論來分析，通脹也是解釋不通的：如果真的出現通脹，則表明中國的經濟好了，那么就不需要“穩”增長了，因為CPI主要反映下游產業的價格上漲情況，PPI主要是反映上游價格的上漲情況，如果CPI漲起來了，說明下游產業好了，那中國經濟不就起來了嗎？我們何苦還要去產能去庫存呢？用同樣的邏輯不能去解釋相反的現象。

­　　2017年中國樓市如何走

­　　無論樓市還是匯市的現階段表現，都是貨幣超發的體現，都是一種貨幣現象。貨幣超發后就會在各方面有所體現，比如表現為股價上漲、房價上漲、資產荒、大宗商品價格上漲等。

­　　2003年中國的M2不到美國的一半，美國又比日本少，而2009年之后，中國的貨幣供應量開始大幅增加，因為美國發生了次貸危機，城門失火殃及池魚。所以，我覺得用貨幣可以解釋很多現象。比如有人說，人民幣之所以貶值是因為美國加息，這話沒錯，美國加息會導致美元指數往上走，但美元指數也沒有走得特別高。我認為，人民幣是否貶值以及貶值多少，更多取決于貨幣總規模的擴張而非利率水平的變化。若取決于利率水平，那么日本現行的負利率政策，應該導致日元大幅貶值才對，但實際上日元并沒有大幅貶值，因為日本這幾年信貸余額都是減少的。所以，眾口一詞的淺顯看法很難用數據來印證。我認為，貨幣規模是決定匯率的主要因素，經濟的好壞決定利率水平，十年期國債的利率應該和GDP增速一致，這樣才相對合理。

­　　2016年，中國一、二線城市房價的猛漲與居民加杠桿是相關的，居民購房加杠桿的增幅達到了歷史最大值。從居民的杠桿率水平來看，似乎泡沫并不大，雖然房價漲了很多，但總體杠桿水平不算高。當然，因為現在經濟在往下走，所以，房價的上漲一方面是貨幣現象，另外一方面也和人口現象相關。中國的大城市化進程還遠未結束，大城市化水平大概只有美國的一半，人口在往大城市流動。這就可以解釋去年什么地方的房價漲得多，這與這些城市的人口流入量有關。比如，2016年大連房價下跌了20%，它也是一座美麗的濱海城市，房價為何會有如此大幅的下跌呢？因為大連的人口在減少。可能有人會問，安徽省的人口也在減少，為何合肥的房價會大幅上漲呢？那是因為合肥市的人口在大幅增加。同樣的道理，廈門人口增長的幅度是全國最高的，去年房價漲幅也居全國第一。同樣，我們看到河南省的人口在減少，但其省會鄭州市的房價漲得很快，也是因為鄭州的人口在大幅增加。概括而言，直轄市、省會及二線城市人口都在集中，個別省份的人口在凈流出，這表明房價的變化趨勢與人口有相關性。

­　　但從長期來看，我對房價并不樂觀，原因如下：第一，房地產開發投資增速回落，估計2017年為負增長。去年一、二線城市房地產火爆的原因是居民購房加杠桿，而由于基數過高，我估計今年會負增長；第二，中央經濟工作會議提出“要堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的’”的定位。我認為今年房價會較為平穩或者略有下跌，因為各地都把控制房地產價格的上漲作為一個非常重要的目標。我相信房價會處于“穩中求進”的總基調格局中。

­　　2017年政策展望與改革側重點

­　　有一個短語大家一定要領會，就是“穩中求進”，因為中國的政策變量對于商品和資產價格的影響是非常大的。“穩中求進”起初是一項經濟政策，現在變成了治國理政的總原則。一定要記住習總書記關于中國經濟的三句話：第一句話是“新常態是對當前經濟形勢的判斷”；第二句話是關于怎樣解決中國經濟的問題，即“供給側結構性改革”；第三句話是改革的原則，即“穩中求進”。“穩”是前提，“進”是目的，但先要的是穩住。從這個角度可以解釋為什么今年匯率會相對平穩，股市也會相對平穩，債市也會相對平穩，一切都要平穩，在“穩”的前提下才能夠“進”。對于各級政府部門和各部委，我想應該都是這樣的對策。

­　　至于“穩中求進”的亮點以及怎么“穩”，我認為肯定還要尋找突破的地方：一是國企改革，守住增長底線；二是金融監管體制改革，守住風險底線，防止系統性風險的發生。所以，我們要習慣底線思維，如當某項資產價格出現暴跌時，倒是可以買入，因為不能破了風險底線，破底線會導致系統性金融風險；價格出現暴漲時也一樣，可以及時賣出，因為要去杠桿。這是一個總基調，這個總基調會落實到各領域，可以作為相關部門政績考核的重要內容。所以，為什么說國企改革是一個重要內容，就是因為國有企業目前的債務率、杠桿率還在繼續上升。

­　　監管方面為什么要加強呢？因為貨幣規模膨脹，大量貨幣在實體經濟之外循環，同時又在銀行表外循環，中國金融業增加值占GDP的比重過大，為8.8%，美國只有7%左右，英國是8%，日本更低只有5%，所以說要讓經濟“脫虛向實”，這也是要限制房地產過度繁榮和加強金融監管的原因。

­　　我們講到中國債務率水平過高，主要是指企業的債務率水平過高。中國企業債務率杠桿水平在160%左右，大概是美國的兩倍，遠遠超過全球平均水平。也許有人會反駁說，這兩年企業的資產負債率在下降，是好事情。我覺得并非如此。我用杜邦分析法將其分解，發現企業的資產負債率之所以下降，是因為資產周轉率下降，而且銷售的產出比在下降，這兩者都是經濟效益下降的信號，所以，企業的杠桿率還在不斷上升。

­　　總體來看，中國目前是民企在去杠桿，國企在加杠桿。2016年，國有企業在固定資產投資上的增速超過20%，這也是為什么要搞國企改革的原因，國企無論資產負債率還是杠桿率都太高了，所以,從中央到地方都要加快實施國企改革舉措。央企的改革，主要通過大央企之間的合并；地方國企的改革，主要以混合所有制改革為主。今年資本市場上的主題投資機會，估計還是在國企改革，因為這是倒逼式的，反而就有機會；如果不改革，漏洞會越來越多，整個債務率水平會繼續上升。怎樣去解決呢？企業要提高效率，只有讓更多的民營企業來參與；股權激勵也是一種辦法，但其實效果并不理想，關鍵是激勵的比重太少了；債轉股和PPP等要達到預期目標，還需要民營企業的積極參與。

­　　財政政策和貨幣政策變化

­　　今年，貨幣政策的收緊是一個大趨勢，因為過去幾年都在“放水”，導致杠桿率越來越高，泡沫越來越明顯，所以要去杠桿。首先，貨幣會略收緊，但到底能收緊多少，估計還是有限的。這里我們講到蒙代爾的“三個不可能定理”，假設資本流出被管制，那么貨幣政策的獨立性就可以增強了，因此，通過資本管制的方式也可為貨幣政策釋放一定的空間。此外，我覺得今年加息的可能性不大，所以對債券也不用太悲觀。

­　　財政政策方面，今年是要“更加積極”，這沒有任何懸念。因為我們不僅要穩增長，還要在2020年實現人均GDP和人均收入翻番的目標，不增加財政支出則肯定實現不了。

­　　股市存在結構性投資機會

­　　對于股市的判斷，首先還是要看基本面，基本面就是經濟長期的走勢。從這個基本面來看，我認為今年應該沒有什么大行情。其次是看政治政策。第三是看人性，如投資者情緒。如果說整個政策是著眼于穩定，那么，在經濟往下走的背景下，政策就會選擇正向鼓勵，以保持資本市場的穩定。因此，股市今年的變化主要是投資者心理層面的變化，因為前面兩大因素的影響結果沒有太大的懸念。

­　　比如說，企業的盈利總體還是在往下走。當然，2016年三季度之后企業盈利的增長有所回升，但這個回升能否持續，取決于對經濟大勢的判斷。如果你覺得經濟見底了，那當然是個天大的好事。我認為經濟還是在往下走，故企業盈利的回升只能算是短暫的反彈，不是一個趨勢性的向上。這幾年都是如此，包括房價也是一樣。2010年之后這波房價的上漲，只是一個結構性行情，不是一個趨勢性行情；而2010年以前的房價上漲就是一個趨勢性行情，因為中國經濟持續往上走。過去5年，國內100座大城市的加權平均房價也不過漲了28%，而同期GDP增長了近50%，M2增速接近100%。這樣來看，則樓市的表現偏弱。

­　　在經濟減速的背景下，只有結構性機會，股市也是結構性行情。雖然，2015年上半年出現了一波牛市，但這波牛市很短暫，換來的是超過一年半的調整，到目前為止仍處于調整階段。所以，這種脈沖式的上漲沒有得到經濟基本面的支持，結構性行情下創業板的表現較好，因為其盈利增長較快，主板的表現一般。

­　　所以說，股市走勢首先取決于基本面。基本面決定了市場的大方向、總趨勢，其影響是長期的；其次，政策面將改變趨勢的斜率。這屬于中期的調整，不會扭轉趨勢。今年，最不確定性的事情就是特朗普新政會給中國帶來多大的影響。但我認為特朗普不會扭轉美國的命運，經濟該怎樣還是怎樣；第三，是大家不可忽視卻談論較少的——情緒的影響，屬于短期影響因素。比如，特朗普大選獲勝的當日，全球各大股市出現暴跌，黃金價格大幅上漲。之后，黃金價格回落，股市上漲。這種情況的出現就是受情緒的影響。

­　　情緒對市場短期波動的影響權重非常大，一般在50%左右；只有在牛市的早期恢復階段和牛市的中期，情緒的影響會小一些。所以，對于股市的波動可以看得淡一點：當大家都恐慌的時候可能就是一個機會；當大家都非常樂觀的時候，可能蘊藏著風險。

­　　大類資產配置結構面臨調整

­　　總而言之，今年還是一個結構性行情，但從資產配置的角度來看，即便是結構性行情也面臨著資產配置結構調整的需要。第一，要降低房地產的配置。國人房地產配置的比例過高是長期現象，目前在政策上對房價的調控已經非常嚴厲，這從中央經濟工作會議上的表述可以看出來。相對而言，現在財富管理或資產管理的要點，是應該增加金融資產的配置，這是一個大的趨勢。

­　　第二，金融資產中的權益類資產，可能更加值得配置。現在，我國的換匯條件從嚴，把資產轉移到海外的難度加大，這是數量非常巨大的資金。如果資金留在國內，并且面對著“資產荒”，錢會流到何處呢？有人可能會問，為什么不去配固定收益類產品呢？由于全球經濟弱復蘇，通脹預期也起來了，利率會有所走高，所以固定收益類的資產配置應適當減少。

­　　前面講到國企改革是一個重頭戲，因此，在權益類資產的配置上，除了績優股可以增加配置外，更多的投資機會來自于“變”，如國企改革并購重組等。一個預期已有的東西，如果漲不起來，就確實很難漲起來了，因為大家的預期一致，不存在預期差。只有超過一致預期的事件，才可能有更多的機會。

­　　第三，海外資產配置過低。不過前面也講到了，現在海外資產配置起來很困難，那就要尋找替代品，例如黃金、深港通、滬港通等。我們可以看到黃金價格的兩種走勢：以美元標價的黃金前段時間下跌很多，以人民幣標價的黃金下跌不多，最近兩者都在反彈。相對來講，買人民幣黃金是一個保值的手段，既可以對沖人民幣的貶值，又可以對沖全球貨幣超發導致的資產泡沫風險。此外，深港通和滬港通是增配海外資產的渠道，如在香港股息率有5%的那些股票，保險公司的資金就會長期配置，因為它已經比保險公司產品的預定收益率要高了，還可以對沖人民幣貶值帶來的風險。

­　　總之，資產配置也是風水輪流轉。如今樓市與債市的熱潮已退，應該增加權益類資產和外幣現金如美元的配置。中國經濟無法回避的事實就是貨幣超發了。要把握住熱錢的流向，因為在貨幣超發的背景下，熱錢的宣泄是必然的。但找準并跟上熱錢的方向是有難度的，中國資本市場的反應總是太快。

­　　（作者系中泰證券首席經濟學家）